交易前夜，暗流涌动
2025 年第二季度，费列罗集团交出了一份亮眼的财报成绩单，与之形成鲜明对比的是百年谷物食品企业家乐氏的盈利骤降。更引人关注的是，两家公司正处于收购谈判的紧要关头。
一边是业绩飘红、意气风发的费列罗，另一边却是盈利跳水、前景承压的家乐氏。
业绩承压
2025 年第二季度，家乐氏（WK Kellogg Co）延续了盈利下滑的趋势，财务表现不容乐观。截至 6 月 28 日的该季度，家乐氏净销售额约为 6.13 亿美元（折合人民币约 44 亿元），同比下降 8.8%；产品销量同比减少了 8.1%，产品平均售价和组合略降 0.7%；同时，公司季度净利润仅为 800 万美元，较上年同期的 3700 万美元暴跌 78%；净利润率也从去年同期的 5.4% 骤降至 1.3%。
在与投资者沟通时，管理层将利润下滑部分归因于若干一次性成本和运营问题。其中，今年二季度，公司遭遇供应链运营的意外停工，此外在供应链重组计划下产生了 1800 万美元的业务整合和重组费用，以及 800 万美元的公司拆分相关支出。这些因素叠加了需求疲软的压力，导致调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）同比下降 31%，至 5700 万美元，利润率也降至 9.4%。
受业绩低迷影响，家乐氏在第一季度财报中已经下调了全年指引。公司原本预计 2025 财年有机营收下降约 1%，但在 5 月将降幅预期扩大至 2% – 3%，并预测全年调整后营业利润只有 2.70 亿 -2.75 亿美元，低于此前预期的 2.8 亿 -2.92 亿美元。
事实上，纵观上半年累积业绩，也印证了上诉预判。财报显示，2025 年上半年，家乐氏总营收约为 12.76 亿美元，同比下降 7.5%，净利润仅 2900 万美元，较上年同期锐减 59%。公司表示，在"充满挑战的环境中紧急而有目的地前进"，但盈利持续走弱使其难以对全年业绩保持乐观。
值得注意的是，由于收购交易临近，公司在第二季度财报中取消了业绩电话会，也未给出新的全年业绩指引。
公开信息显示，家乐氏目前的主营业务集中在即食早餐谷物（RTE Cereal）领域。然而，该板块却面临明显的结构性下滑趋势。
分析人士认为，传统谷物早餐市场近年来持续萎缩，自 2019 年以来整体市场规模累计下滑约 17%。传统玉米片、麦片等谷物食品通常含糖量高、添加成分多，无法契合当代消费者对健康低糖饮食的追求。随着消费者偏好的演变，消费者开始寻找其他早餐选择，偏爱牛油果吐司等更健康便捷的替代品。
这一趋势变化，导致 Rice Krispies、大米脆片（Rice Krispies）、玉米片（Corn Flakes）等家乐氏经典麦片品牌用户流失，销量日渐下滑。即使家乐氏也推出过 Kashi 等纯天然、有机谷物新品，但尚未形成气候，难以扭转整体颓势。
此外，即食麦片业务的高成本结构也令改善空间受限。由于规模增长停滞，家乐氏难以通过大幅削减成本来提高利润率。拆分独立后，缺乏母公司支持还加剧了其在全球采购、物流整合方面的压力。
为了应对困境，家乐氏在 2024 年宣布了一项规模达 5 亿美元的供应链优化计划，计划在 2025-2026 年间关闭部分产能过剩工厂、精简生产平台，以期降低成本、提升效率。例如，公司计划在 2026 年底前关闭位于内布拉斯加州奥马哈的工厂，并从 2025 年末开始削减田纳西州孟菲斯工厂的产能。
然而，这些措施短期内需要付出较高的重组代价，难以立即对利润产生显著贡献。本季度的重组费用便是明证。
在华布局
事实上，家乐氏早在十多年前就将目光投向了中国市场。然而，相较于其在北美的地位，家乐氏在中国的业务规模和影响力相对有限，早餐谷物在中国仍属小众品类。
根据 Euromonitor 数据，作为全球最大谷物食品制造商的家乐氏，在中国早餐麦片市场所占份额仅约 4.1%。与之相比，雀巢与通用磨坊的合资公司（即谷物合伙人，Cereal Partners Worldwide）通过推出巧克力脆片（雀巢脆谷乐）等儿童麦片，占据了约 28% 的市场份额，处于领先地位。
此外，本土品牌例如桂林西麦食品则深耕冲调谷物（热麦片）领域，凭借红枣、高钙核桃等符合中式养生需求的产品，占据约 18% 的市场。可见，中国消费者的早餐习惯与西方存在差异，即食冷麦片尚未成为主流选择，市场培育仍需时间。
尽管如此，家乐氏近年来不断调整在华策略。早在 2012 年，家乐氏就与新加坡粮油巨头丰益国际（Wilmar）成立了 50:50 合资企业，由后者旗下益海嘉里提供供应链和分销网络支持，在中国本地生产并销售家乐氏麦片和零食产品。
在此之前，家乐氏曾于 2008 年收购过一家中国本土饼干企业" Navigator Foods "（郑航食品），但因持续亏损不得不于 2012 年初退出，该次水土不服的尝试让家乐氏意识到需要依托本土力量来开拓市场。
在产品策略上，家乐氏也注意到中国消费者对营养谷物的细分需求。中国的谷物食品市场正朝着健康化、多元化方向发展：年轻一代开始接受燕麦片、果干麦片作为减重或快捷早餐选择，一些老年消费者也食用谷物麦片作为养生食品。
对此，家乐氏引入了添加坚果果干的 Granola 麦片等系列，主打高纤维、高维生素，宣称有益肠道健康，试图贴合本土消费者对功能食品的偏好。此外，随着中国电商与跨境购的兴起，家乐氏也加强了线上渠道覆盖，通过天猫国际旗舰店等途径触达更广泛的都市白领人群。
目前，中国市场对家乐氏全球业务的直接营收贡献仍然很小。但对家乐氏而言，中国市场仍有着巨大的长期增长潜力。
收购前夜
近年来，种种挑战下，家乐氏不得不寻求外力纾困。
2023 年 10 月，家乐氏母公司董事会批准将业务一分为二：其中 Kellanova 公司承接全球零食业务（如品客薯片、Pop-Tarts 点心等），而 WK 家乐氏（同上）则专注北美等地区的即食谷物早餐业务。拆分后的两家公司独立运营，但谷物板块业绩每况愈下，加之高企的债务负担，使 WK 家乐氏难以走出困境。
财报显示，2023 年以来 WK 家乐氏的资产负债率始终维持在 80% 以上的高位，而拆分前这一指标仅在 50% 左右。2025 财年一季度末公司资产负债率达 83.78%，与上年同期的 83.21% 基本持平，但高于历史水平。如此沉重的债务杠杆无疑加剧了公司的经营压力。
就在此背景下，意大利巧克力品牌费列罗集团（Ferrero）抛出了橄榄枝。
今年 7 月 10 日，家乐氏宣布与费列罗达成最终协议：后者将以每股 23 美元、总价约 31 亿美元的现金全面收购家乐氏。这一报价接近家乐氏独立上市前估值的两倍，交易消息公布后，WK 家乐氏股价当天飙升约 31%，创下一年多来的新高。
尽管相比一些乐观评估仍有折让（低于晨星给出的合理价值约 18%），但对于饱受利润下滑困扰的股东来说，这一价格无疑是及时且相对合理的退出机会。家乐氏董事会已一致批准该交易，预计将在 2025 年下半年完成交割。
分析人士认为，从战略层面看，费列罗此举意在"补短板"，加速向综合食品巨头转型。费列罗过去以巧克力和糖果见长，旗下拥有 Nutella 能多益酱、费列罗榛果巧克力、Kinder 健达巧克力等畅销产品，但产品矩阵相对集中在甜食领域。
现实层面来看，完成收购后，费列罗将一举获得北美谷物市场约 28% 的份额，成为仅次于通用磨坊的行业第二。
然而，交易所带来的机遇与挑战并存。
首先，由于本次收购涵盖了包括 Frosted Flakes（糖霜玉米片）、Froot Loops（水果圈）等在内的家乐氏经典谷物品牌组合，以及遍布美国、加拿大和加勒比地区的 6 家工厂和配套分销网络，费列罗势必要在延续品牌价值与整合自身文化之间取得平衡。
此外，谷物早餐属于典型的快速消费品，依赖规模效应和成本控制来取胜；而费列罗长期深耕的是高溢价的巧克力礼品生意，两者商业模式和企业文化迥异。费列罗如何整合这块截然不同的业务、管理北美的大宗谷物生产线，将直接关系到收购能否真正创造价值。
有分析人士指出，费列罗擅长打造品牌溢价和精耕细作渠道，但谷物业务需要的是提振创新和严控成本的双重发力。
在费列罗收购的前夜，家乐氏正经历转型阵痛和业绩压力的双重考验。当然，在费列罗的庇护下，谷物板块或有望获得长期投入和战略耐心，而不再局限于季度盈亏的束缚。
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